Pantera Capital致信2024：继续做多BTC-编程知识

作者：Dan Moredherd, Katrina Paglia, Jeff Lewis, Erik Lowe Pantera Capital

编译：秦晋碳链价值

一年的变化有多大啊。这就是我们2023年1月信函的开头：

亲爱的投资者：

假设现在是2022年1月1日。想象一下，我告诉你过到2023年1 月17日，特斯拉将下跌63%，Meta下跌 60%，亚马逊下跌42%，PayPal下跌 57%，Square下跌 54%。对于美国债券投资者来说，这是有史以来最糟糕的一年。研究历史投资回报率的圣克拉拉大学名誉教授爱德华-麦考利（Edward McQuarrie）分析表明：

「即使追溯到250年前，你也找不到比2022年更糟糕的年份了。」

现在，我请大家猜猜比特币会下跌多少。我想大多数人会说超过54%...

面对糟糕的风险资产宏观市场和历史性的特殊灾难，区块链的复原力令人印象深刻...

区块链将改变世界。它一定能在这些问题中幸存下来。

它做到了--令人印象深刻。

去年，比特币价格与这些科技公司同步下跌。今年，它的表现大大超过大多数公司。

这就是比特币14年来的故事--每个周期都有更大的低点和更高的高点。

反对者和逆行的政客们太善于唱反调，重要的是要退后一步，欣赏区块链行业在2023年取得的巨大进步。

2022 年，多米诺骨牌无情地倒下--一个接一个地倒下，导致一连串无情的失败。今年，我们有望看到最后几块糟糕的多米诺骨牌倒下。币安是剩下骨牌中最大一块，我们将在本信稍后部分讨论它。

环环相扣的多米诺骨牌似乎已经完成最后一环。我们之所以非常看好，是因为2023年发生的绝大多数重大事件都是好消息，区块链行业取得了有意义的、必要的进展。

一些关键要点：

-机构采用加速。头条新闻是贝莱德（BlackRock）和富达（Fidelity）等传统金融大公司以及区块链ETF领域的领军企业Bitwise赞助的现货比特币ETF即将获得批准。与2003年第一只国际黄金ETF和2004年第一只美国黄金ETF类似，这为传统资本流入「数字黄金」开辟一条新渠道，而这些资本以前可能不会参与其中。

-我们可以信赖美国法院系统的公平公正，这让我们很放心。瑞波公司（Ripple）原生代币XRP被裁定为非证券，灰度公司（Grayscale）就其比特币ETF申请与美国证券交易委员会（SEC）打官司获胜--这些都表明，美国可以为区块链实现有利监管环境，从而进一步推动国内创新。

-区块链从「拨号」到「宽带」的时刻正在到来。我们可以从以太坊第二层和超大规模区块链的增长中看到这一点--Arbitrum占今年以太坊生态系统交易增长近100%。

-自今年年初以来，市场已经反弹。比特币年内低点是1月2日的 16680 美元。加密货币整体市值翻一番，从0.8万亿美元增至1.6万亿美元。

我们将在这封信中深入探讨其中一些问题。首先，这是2023年一些重大事件的视觉回顾：

加密市场更新

作者：Jeff Lewis 对冲基金产品经理

整整一年前，欧洲中央银行发布这条并不那么有先见之明的推文，呼吁比特币在逐渐「无关紧要」之前度过最后时刻。

语言的最终表现是装饰性和夸张性。

事后诸葛亮，但真的吗？

「人工诱导的最后喘息」

「踏上一条无关紧要的道路」

当时，我主动回应这篇胡言乱语，提出四点解释，说明为什么我们可能会看到加密货币未来会更好。

你可以在这里阅读全文，但我想重温一下我提出的第一点：

1.根据Glassnode数据，一年多没有卖出的钱包所持有的BTC比例现在达到2/3，是有史以来最高值（在这封信中，我们将把这一指标称为1-Year HODL Wave或指标）。过去，该指标新高与市场低点相关。该指标的准确性非常有意义，因为市场在创出新高时，会有效限制可交易的供应量。去年秋天，当BTC达到峰值时，该指标处于两年来最低点，约为53%。大约1000亿美元就可以买下所有不在长期钱包中的BTC。这并不是一个大数字。

欧洲央行发布推文当天，比特币开盘价为16445美元--距离11月21日FTX暴跌后市场触底15599美元仅过去9天。

我不需要解释接下来发生了什么。

1 年期HODL波动：我们处于周期哪个阶段？

自欧洲央行发布推文以来，比特币已经反弹160%，现在人们问自己的一个问题是：「我们现在处于这个周期的哪个阶段？」

1 年期 HODL 波动可以帮助我们回答这个问题。它追踪的是至少一年内没有从一个钱包转移到另一个钱包的所有比特币的百分比。题外话：「HODL」是「Holding On for Dear Life」首字母缩写，源于2013年一位社区成员在比特币论坛上发帖时拼错了「hold」。

这个指标有什么用？

随着比特币价格接近新一轮周期峰值，持有超过一年的比特币比例明显下降。这一趋势的部分原因是这些币的持有者选择通过出售来实现利润，从而导致这些币在本分析中不再被归类为1年以上。因此，橙色线表示1年期HODL波动下降，而黑色线表示价格上涨。

从历史上看，比特币价格是缓慢而稳定地上升到指标峰值的。

在达到峰值并回调之后，价格又迅速陡升，从指标峰值到价格峰值的反弹平均持续1.3年。

以下是进入1年期HODL波动峰值的回报率以及之后的情况。

在本轮周期中，我们还没有看到任何明确迹象表明该指标已经见顶。

关键在于如果1年期HODL波浪峰值附近的历史价格走势能够表明未来表现，那么本轮周期大部分涨幅还未到来。

那么，一个自然的后续问题就是：该指标何时会在本轮周期中达到峰值，我们何时会看到价格大幅上涨？

有趣的是，该指标峰值出现在比特币减半前后不超过两个季度时间里--减半前后分别为0.2年、0.5年和0.3年。下一次减半预计将发生在2024年4月底。

杰米-戴蒙，码头工人货币联盟运动

「如果我是政府，我会关闭它」-- 杰米-戴蒙，摩根大通首席执行官，国会听证会，2023年12月6日

他让我想起《海滨》中码头工人的工会。（一部1954年的电影，讲述了一名前拳击手转型为码头工人，努力对抗腐败的工会老板的故事）。他总是试图阻止竞争对手。

马龙-白兰度扮演的角色说：

特里：「嘿，你想听听我的人生哲学吗？在他对你下手之前先对他下手」。

杰米-戴蒙从2014年起就一直试图扼杀比特币。

「我一直强烈反对对加密货币、比特币。你指出它的真正用处是罪犯、贩毒者、反洗钱、避税....」-- 杰米-戴蒙，摩根大通首席执行官，国会听证会，2023年12月6 日

所以，让我直说吧：首席执行官认为它只适用于罪犯、毒贩、反洗钱、避税......但他却把产品卖给了银行客户？

这难道不是道德问题吗？我猜对他来说不是。根据「Good Jobs First」违规追踪系统数据，摩根大通因金融和消费者保护相关犯罪、欺诈和其他违法行为而被罚款350亿美元。

中本聪创造比特币，拥有500亿美元比特币，却从未使用过一分钱。中本聪将这项技术免费赠送给全世界，没有专利--让数十亿人免于掠夺性的银行业务和汇款费用。

「你们中间谁没有罪，就让他先投一块石头。」-- 约翰福音 8：7

没人会投票支持杰米-戴蒙投第一块石头。但反比特币的言论却令人感到奇怪。

「我通常不会与价值数十亿美元银行的首席执行官牵手。但这事关国家安全。」--参议员伊丽莎白-沃伦在国会听证会上回答杰米-戴蒙的言论，2023年12月6日

令人匪夷所思的是，一个进步主义者竟然看不到比特币的崇高之美。伊丽莎白-沃伦支持像杰米-戴蒙这样的反竞争寡头垄断者，而不是全世界人民的利益，这令人难以理解。

在思考这个问题的时候，我偶然抬头看了看我的墙壁。就在那里！比特币论文的开场白：

「一种纯粹的点对点电子现金将允许在线支付直接从一方发送到另一方，而无需通过金融机构。」-- 中本聪，《比特币：点对点电子现金系统》，2008 年

难道民粹主义者不希望人民能够不通过金融机构自己转移资金吗？她怎么会和一个从人民手中榨取5万亿美元价值的人牵手。这真是太奇怪了。

参议员沃伦可能不像以前那样与她的美国原住民祖先关系密切，但实际上有一位国会议员其实就住在布朗克斯区，他就是纽约州众议员里奇-托雷斯（Ritchie Torres）。托雷斯议员实际上知道他的选民有多难。

托雷斯议员在 X（又名推特）上简介简洁明了：

生于布朗克斯区。在贫困中长大。公共住房出身。

他知道这个系统是如何运作的：

「布朗克斯区收入最低的家庭往往被迫支付掠夺性费用，将自己的钱转给国外的亲人。」-- 纽约第15国会选区众议员里奇-托雷斯（Ritchie Torres）出席 2022 年 Pantera 区块链峰会

他知道，他的许多选民工作整整一个月来支付汇款费用。他们在家乡的家人只能拿到他们11个月工资。(平均汇款费用为8.00%-收入的十二分之一）。

托雷斯议员在去年Pantera区块链峰会上分享他对比特币和区块链的热情：

我是作为南布朗克斯区代表来看待这个问题，那里经常被说成是美国最贫穷国会选区。对我来说，加密货币可以成为解决种族集中贫困的强工具....。

我觉得有一些用例有可能从根本上重塑最弱势社区的生活。我们有一个传统金融体系，它从根本上辜负了那些经常被抛在后面的最低收入的美国人。南布朗克斯区20%-30%的居民没有银行账户。

有人担心DeFi 会对传统金融体系构成挑战，对此我的回答是：那又怎样？我的意思是，这就是技术的本质，创造性颠覆，对吧？我们没有义务保护传统机构或现有机构。如果这些机构无法为像我这样的社区提供服务，那是他们的问题。我们应该欢迎活力和创造性的颠覆....。-- 里奇-托雷斯众议员，美国纽约第 15 国会选区代表

看看沃伦参议员支持的那个人：

杰米-戴蒙（Jamie Dimon）的银行不会接受世界上99%的人口作为客户，并且正从愿意与之做生意的人那里榨取相当于4580亿美元市值的价值。

比特币是无许可的。世界上任何拥有智能手机的人都可以使用它。中本聪一分钱也没有榨取。这难道不是民粹主义者梦想吗？

参议员沃伦说区块链事关国家安全利益的问题是对的，只是她说反了。美国证券交易委员会前主席杰伊-克莱顿（Jay Clayton）撰写一篇专栏文章，强调这一点：

「监管对我们金融市场至关重要，毫无疑问，应该对代币化金融资产进行监管，以确保金融稳定、促进资本形成、防止非法活动并保护消费者。但美国政府还必须做更多工作。创新者必须得到保证，如果他们遵循久经考验的监管原则，他们将可以自由地追求更好的功能所带来的市场机遇。政府应积极推动核心美元融资和支付市场采用技术。这事关国家安全和金融稳定。」-- 美国证券交易委员会前主席杰伊-克莱顿，《美国的未来取决于区块链》，《华尔街日报》

美国正在将这一关键战略拱手让给中国。倒行逆施的监管者和政客压制美国发展时间越长，美国就越落后。

《海滨》（On the Waterfront）中有一句标志性台词，在美国电影协会评选的美国电影百佳电影语录中名列第三：

泰瑞-马洛伊，「你不明白，我本可以很有品位。我本可以成为竞争者。我本可以出人头地」。

比特币就是这样一位竞争者。它将帮助数十亿人获得被传统寡头垄断者拒之门外的金融服务。

杰米-戴蒙十年来与未来的抗争让我想起Br'er「兔子」（Br'er Rabbit）。

这家伙最好小心点他对Br'er比特币的攻击越多，他的遗产就会被完全粘在上面......

鞋子不再掉下来

作者：对冲基金产品经理 Jeff Lewis 内容主管 Erik Lowe

在FTX崩溃后，许多市场参与者都在想，下一个会是谁？或者下一只要掉的鞋是什么？

11月21日，美国司法部宣布，他们已与币安和前任CEO赵长鹏（人称CZ）就一桩刑事案件达成和解。这是令许多人感到惊讶的头条新闻。

「币安在这次最大的公司决议中，承认其参与反洗钱、无证资金转移和违反制裁行为，其中包括对一名高管刑事指控」。--美国司法部公共事务办公室，2023年11月21日

CZ被迫下台，并可能面临牢狱之灾。币安必须向CFTC、FinCEN和 OFAC支付43亿美元罚款，但未向SEC支付任何费用。对Binance 来说，幸运的是他们可以翻过这一页，完善他们的合规经营，并继续运营--有一长串的义务意味着美国政府在未来几年将有效地掌管他们的合规部门。

尽管与SBF/FTX事件相比，Binance的和解可能让人觉得这是一个无疾而终的解决方案，但它标志着行业转型的一个重要里程碑。

消息传出后，市场下跌5%，但随即回升。

我们相信，这个行业现在可以继续向前发展，摆脱迄今为止的一些负面影响。

未来我们将继续前行。

2023年监管回顾

作者：Katrina Paglia 首席法务官

今年，区块链监管领域取得诸多进展。备受瞩目案件的积极裁决重新焕发投资者兴趣。此外，从规则制定到未决诉讼，还有许多领域需要关注，这些领域将在未来一年具有重大意义。

在这封信和未来通讯（比如我们的监管通讯）中，我们将重点介绍其中许多发展动态，提供易于理解的信息和实用的见解，帮助我们投资者和企业家在这个瞬息万变的监管环境中保持信息畅通。如果您有兴趣接收我们的监管通讯，请在此注册，您可以阅读以下所有内容的详细分析，并关注我们未来出版物。

已解决的执法行动

NFTS

美国证券交易委员会最近根据联邦证券法宣布针对非同质化代币（NFT）发行商的两起执法行动：Impact Theory是一家位于加利福尼亚州媒体和娱乐公司，而Stoner Cats 2则是一部成人动画电视连续剧制作商。这标志着证交会监管重点显著扩大。美国证券交易委员会在这两起案件中都指控所销售NFT是未经注册证券。在宣布指控后，两家公司分别同意以约610万美元（Impact Theory）和100万美元（Stoner Cats）价格与美国证券交易委员会和解。

美国证券交易委员会对这两起案件指控主要集中在发行人通过宣传和营销其NFT，引导投资者相信他们将通过他人努力而获利，从而激发投资者预期，而这正是豪威测试（Howey Test）的一个关键方面，豪威测试用于将数字资产评估为潜在证券。对NFT审查力度加大耐人寻味，因为此前焦点一直在数字资产而非NFT上。

这两起执法行动强烈表明，美国证券交易委员会可能会对NFT进行更多审查，销售这些资产的发行人应密切关注其设计、营销和推广产品方式等。鉴于这些事态发展，我们在内部以及与我们投资组合公司一起，特别关注数字资产或项目推广和销售方式。

交易所

今年美国证券交易委员会另一项重要和解行动是与领先的数字资产交易所Kraken达成的，该交易所与美国证券交易委员会达成3000万美元和解协议，理由是他们质押服务是一种未注册证券，符合投资合同定义。

与美国证券交易委员会在NFT上对Impact Theory 和Stoner Cats 的执法行动中调查结果类似，美国证券交易委员会特别强调Kraken推广其质押服务方式，该服务宣传年回报率高达21%。Kraken还可以自行决定改变定投服务收益率，并将其资产与客户资产混合在一起。

美国证券交易委员会（SEC）在此次和解中重点关注「他人努力和对利润预期」，Kraken立即停止其在美国所有质押服务。

判例法

SEC诉 Coinbase

在过去一年中，美国证券交易委员会对生态系统中一些最大交易所采取积极执法立场，这是一个核心监管主题。Coinbase就是被 SEC 起诉的最大交易所之一。

总而言之，美国证券交易委员会对Coinbase指控称，该交易所一直在经营一家未注册的证券交易所、一家未注册的经纪交易商和一家未注册的清算机构。与起诉Kraken一样，美国证券交易委员会也指控 Coinbase质押服务是一种未注册证券。Coinbase随后提交驳回申诉动议，预计将在1月份做出裁决。如果法院没有就其驳回动议做出有利于 Coinbase裁决（这是一个极高标准），我们预计这场斗争将旷日持久，持续相当长时间。值得注意的是，在美国证券交易委员会提出指控几个月前，Coinbase根据《行政程序法》（APA）起诉美国证券交易委员会，以迫使美国证券交易委员会对其之前提交的数字资产规则制定申请做出回应。从本质上讲，Coinbase通过诉讼试图迫使美国证券交易委员会制定法规，解释证券法如何适用于加密货币，并开展正式通知和评论程序，让公众参与其中。

根据对Coinbase的起诉，美国证券交易委员会需要成功证明，除其他事项外，数字资产或（在质押指控中）涉及数字资产安排构成投资合同并属于证券。此外，关于未注册交易所、经纪商和清算机构的指控，SEC还点名几种数字资产，声称它们是未注册证券，其中包括 Solana、Polygon、NEAR和MATIC等广泛交易资产。

在这起案件中，与美国证券交易委员会许多其他投诉一样，委员会目标不仅仅是追查中介机构。虽然美国证券交易委员会并没有实际起诉或指控Solana、NEAR、MATIC或Polygon，但通过在Coinbase投诉中点名这些公司，他们声称这些数字资产在他们看来都是非法经营的未注册证券，从而有效地向这些公司发出警告。有鉴于此，如果美国证券交易委员会决定继续对其执法立场采取激进态度，我们预计会在 2024年会采取大量执法行动。

SEC与XRP

SEC在去年另一个头条新闻是与Ripple Labs的争斗，SEC声称Ripple的代币XRP是一种证券。今年7月，纽约南区地方法院审理此案的主审法官托雷斯（Torres）法官就多项动议做出有利于Ripple和SEC的裁决。在做出裁决时，托雷斯法官主要审查并裁定Ripple公司对其原XRP代币的四种不同销售或分发行为：

1. 瑞波公司通过全资子公司向一些机构买家销售XRP是投资合同，因为他们预期通过他人努力获得利润。

2. 瑞波公司在加密货币交易所「程序化」或通过使用交易算法进行的 XRP销售不属于投资合同。由于这些销售是「盲目的买入/卖出交易」，买家不可能知道他们支付的资金是流向瑞波公司，还是流向XRP其他卖家。因此，程序化销售中买方并不预期从瑞波公司的努力中获利，所以托雷斯法官得出结论，根据豪威测试法，程序化销售中出售的 XRP不属于投资合同。

3. Ripple将XRP分发给不同员工作为补偿，或资助第三方为XRP和 XRP区块链账本开发新应用，这些都不是投资合同。

4. 瑞波公司首席执行官和首席法务官以个人身份在加密货币交易所销售XRP不属于投资合同，原因与程序化销售不属于投资合同相同--因为首席执行官和首席法务官不知道他们向其销售XRP卖家的身份。因此，这些购买行为并不是基于对瑞波币所做努力的盈利预期而进行的，因此不可能是投资合同。

虽然对这些交易裁决相当复杂，但对我们行业的关键意义在于，托雷斯法官的裁决明确指出，XRP本身不是一种证券。根据托雷斯法官的裁决，我们必须看到资产是如何出售的，才能确定它是否是一种证券。

总体而言，托雷斯法官的裁决对该行业具有决定性的积极意义，因为她作出的唯一有利于美国证券交易委员会的裁决是在发行人向机构直接销售数字资产情况下作出的。然而，尽管这一裁决无疑对美国证券交易委员会执法活动是一个打击，但该案件仍在上诉阶段，有可能被推翻。关于这一点，在托雷斯法官做出Ripple判决后不久，同一地区的另一位法官也做出另一项判决。

纽约南区（SDNY）的拉科夫法官驳回美国证券交易委员会指控 Terraform Labs及其首席执行官Do Kwon通过发售和销售多种加密资产违反证券法动议。在裁决中，拉科夫法官明确表示不同意他的同事托雷斯法官对一级发行中加密资产购买者和场内加密资产购买者的「盲目」交易进行区分。具体来说，拉科夫法官并没有对直接一级销售和二级销售做出同样区分，而是再次将重点放在购买者获利预期上，这与之前讨论过美国证券交易委员会在其诉讼中继续强调的内容类似。

在这两个相互矛盾的判决以及随后动议和上诉之后，纽约南区（SDNY）似乎暂时对加密资产的场内交易是否以及何时构成投资合同的要约和销售存在分歧。对这一问题的明确回答可能对加密货币市场参与者至关重要。

比特币ETF应用

我们看到的另一个占据头条新闻和讨论的话题，尤其是最近，是几家大型机构正在申请美国证券交易委员会批准的比特币现货交易基金（ETF）。

多年来，Grayscale一直在与美国证券交易委员会（SEC）争夺其申请将Grayscale比特币信托（GBTC）作为美国证券交易委员会批准的交易所交易产品在证券交易所上市的权利。2022年6月，美国证券交易委员会拒绝Grayscale推出现货比特币ETF申请，Grayscale反诉美国证券交易委员会，声称美国证券交易委员会在批准比特币期货产品申请的同时，「武断而任性地」拒绝GBTC申请。最近，Grayscale在华盛顿特区巡回法院获得部分胜利，法官认为美国证券交易委员会拒绝GBTC申请的依据不充分，这意味着美国证券交易委员会现在必须重新考虑该申请。

我们期待美国证券交易委员会对该申请的最新复审能尽快做出答复，因为美国证券交易委员会必须在一定时限内做出决定。具体来说，从现在到2024年1月初任何时间，我们都希望能对GBTC做出决定，然后证券交易委员会同时或很快对其他申请者做出决定。

DeFi监管

今年，DeFi 领域也出现一些诉讼和监管行动。

Ooki DAO

Ooki 是美国商品期货交易委员会（CFTC）提起的一起诉讼，CFTC声称 Ooki DAO（去中心化自治组织）以及任何持有代币并投票支持该 DAO某些治理提案的个人或实体都是未注册的期货佣金商（FCM），他们招揽和接受客户订单，接受金钱或财产作为保证金，并提供信贷，违反《商品交易法》（CEA）。本案中一个重大障碍是去中心化协议是否能够以及如何适当提供服务。CFTC声称，Ooki Dao是一个可以作为「州法律规定下的非法人组织」被起诉的实体，而不仅仅是一种技术，法院最终同意这一说法。

法官做出有利于CFTC的缺席判决，认定Ooki DAO是一个非法交易平台，是非法未注册FCM，并且没有采取适当的「了解你的客户」计划，命令DAO支付约64万美元罚款并停止运营。虽然罚款金额可能没有其他和解协议那么大，但此案关键影响在于，法院认定DAO实际上可以被视为一个法律实体，这让参与各种治理投票的代币持有者担心，在未来诉讼中，个人代币持有者是否也会被认定负有责任。

Compound

值得注意的一起私人集体诉讼涉及Compound Labs。值得注意的是，这不是由监管机构提起的。Compound Labs是一个发行补偿代币 COMP的DeFi协议。2022年12月，有人提起集体诉讼，称COMP 代币是一种未注册证券，并声称Compound Labs和相关风险投资人违反证券法，招揽原告购买COMP代币。

2023年9月，法院驳回被告的驳回动议，认定原告「合理指控」各被告确实诱使原告购买COMP代币。虽然诉讼仍处于早期阶段，但这将是一个重要案件，我们将在2024年继续关注。

未来监管更新

今年我们采取几项措施，帮助我们的投资组合公司和有兴趣了解监管动态的人。

我们与著名律师事务所合作，制作我们监管通讯。该时事通讯定期发布，主要目的是摘取监管方面头条新闻（如上文信息），并将其归纳为小片段，供我们投资组合公司使用。我们希望他们了解什么是重要的，什么是关键的，并在继续建设的过程中以合理方式提供信息。

2024 年，我们计划发布更多思考领导力的内容。我们将从一月份开始，由我与区块链政策领域资深思想领袖共同主持一个专题讨论会。敬请关注我们的《一月区块链通讯》，它将对此次讨论进行回顾。

此外，我们将在2024年继续制作更多内容，提供区块链监管和政策领域最新信息。

对于我们行业来说，2023年是激动人心的一年，我们期待 2024 年有更多精彩。

偏离趋势

我可以想象一个投资者会想：「比特币今年上涨162%。好吧，我错过了。」然后放弃。

不，这是错误的心态。比特币每年平均涨幅几乎都是这么高。13年的趋势增长率是117%。

比特币作为我们这个行业代表，相对于它13年指数趋势来说，仍是非常便宜的。

放大比特币对数趋势图，你可以看到2023年反弹只是正常现象--黄金线几乎没有超过13年趋势。